Skip link

מודל הערכת ביצועי קרנות נאמנות, ניהול השקעות

Facebook

מודל הערכת ביצועי קרנות נאמנות, ניהול השקעות

 

מודל להערכת ביצועים של ניהול השקעות וקרנות נאמנות

הקדמה ותקציר
מודלי דירוג הקרנות, המבוססים על מדידת הביתא וחישוב של האלפא, מוצאים את הקרן הטובה ביותר בתוך קבוצתקרנות נאמנות שיש להן מדד השוואה ברור והדירוג הוא השוואתי לקבוצה. אין בהם מדידה של הסיכון ולא של היחס שבין סיכון לסיכוי עבור המשקיע ובוודאי לא ניתן לדעת אם קרן היא טובה או לא. מדדים כגון מדד שארפ אינם נותנים תוצאות טובות יותר והם יוצרים מצבים אבסורדיים בהם ככל שקרן משיגה רווח גבוה יותר כך יורד ציון הקרן בגלל גידול בסטיית התקן.

מודל זה מציע דרך לחלק לרמות סיכון כך שכל משקיע ידע מה הסיכון הגלום בקרן בהשוואה לקרנות אחרות והאם הביצועים שלה טובים או לא במדידת הסיכוי אל מול הסיכון. מידת הסיכון מתייחסת לגבול הסיכון שהשקעה יכולה לקחת מתוך הבנה שגם אם בעבר לא נלקח מלוא הסיכון ייתכן ובעתיד יחליט מנהל ההשקעות לנצלו באופן מלא, וגם להתנהגות הקרן בעבר ולגרף במצב של הפסד.

דירוג הביצוע מודד באופן יחסי את התשואה שהושגה אל מול הסיכון.
אין המודל הזה מתיימר להיות הטוב ביותר ואולי ניתן למצוא טובים יותר. כל רעיון לשיפור והצעה למדידה טובה ונכונה יותר תתקבל בברכה.

המודלים היום:
מודדים באופן טוב את הביצוע כאשר יש מדד השוואה ברור.
משווים ביצועים בין קרנות באותה קבוצת השתייכות. כך לדוגמה בקבוצה מסוימת אפילו אחרי ירידות חדות, הקרנות הגרועות פחות יקבלו דירוג גבוה.
אין מידע על סיכון הקרן, ההנחה היא שהמשקיע יודע מהו הסיכון של קבוצת המדידה.
אין מדידה של היחס שבין סיכוי לסיכון עבור המשקיע.

מדוע יש צורך במודל אחר?
התפתחות אסטרטגיות רבות שמטרתן להניב רווחים בכל מצב שוק. לאסטרטגיות אילו אין מדד השוואה ברור.
קיימת אצל המשקיעים חוסר סימטריות בין רווח להפסד. המשקיעים מוכנים לקבל רווח גבוה ככל האפשר אך הסימטריה אינה פועלת למצב של הפסד. חוסר הסבלנות של המשקיעים גדל ככל שגדל ההפסד.
התפתחות צורות מסחר חדשות הכוללות ניהול דינמי של הסיכון כדי ליצור מצבים בהם ניתן להשיג רווח גבוה ביחס לסיכון. דוגמה לאסטרטגיה כזו היא פירמידינג, בה מגדילים את החשיפה ככל שמרוויחים יותר. שיטות אילו גורמות לגרף רווח והפסד להיות לא שגרתי ולא מפוזר באופן סימטרי מסביב לממוצע כך שלשיטות ההערכה הקיימות  יש קושי במדידת הביצוע להן.

חסרה מדידה של ביצועי הקרן עבור המשקיע. חסר מידע מצד אחד על רמת הסיכון ומצד שני האם התוצאות מצדיקות את הסיכון. כמשקיע אני מעוניין לדעת אם השקעה במניות היתר לעומת השקעה במניות תא 25 אכן שווה את הסיכון הגבוה יותר. במודל דירוג טוב, קרן המשקיעה ביתר צריכה להיות עם סיכון גבוה יותר ואם התוצאות שלה זהות לקרן מעוף אז על מדד הביצוע שמודד סיכון מול סיכוי לתת ציון טוב יותר לקרן המעוף.

במצב בו קיימת קרן שהרוויחה גם כאשר שוקי המניות והאג"ח ירדו אז אם הרווח הממוצע שלה הוא כמו של קרן מניות ושתיהן השיגו תשואה ממוצעת של 10% לשנה אבל אחת מהן לא ירדה בכ-50% בזמן ירידת הבורסה אז ציון הביצוע שלה צריך להיות גבוה יותר.

המודלים בארץ עורכים השוואה לתקופות קצרות ואינם נותנים משקל לזמן מדידת הביצוע. ככלל, השוואה מבוצעת לתקופות של שנתיים ובמידת האפשר עד חמש שנים, תלוי ביכולת לדרג את כל הקרנות בקבוצה מסוימת כך שלכולן יהיה זמן מינימלי כמו של הקבוצה, הבעיה חמורה במיוחד כאשר מודדים קבוצות קטנות של קרנות. יש הצדקה לתת לקרן נאמנות דירוג גבוה יותר ככל שיש ביצועים לתקופה ארוכה יותר כי אז טעות המדידה הולכת וקטנה וגם יש סיכוי גבוה יותר שהמדידה כוללת גם תקופות חריגות כגון מפולות, תנועות חדות ופתאומיות, מגמות חריגות בכיוון מסוים וכדומה.

שלושת מרכיבי המודל
מדידת הסיכון
מדידת הביצוע
חישוב מקדם מתאם למניות ולאיגרות חוב

מדידת הסיכון
קרן תדורג בציון של 1 עד 10 כאשר 1 הוא הסיכון הנמוך ביותר שינתן לקרנות שהתנהגותן דומות לקרנות כספיות ורמת סיכון 10 תינתן לקרנות ממונפות בסיכון גבוה.
מדידת רמת הסיכון לא תתחשב כלל בתוצאות הקרן ובתשואה שלה ותתייחס רק למרכיבי ההפסד המרבי ונגזרות שלו, לשיעור החשיפה המותר למניות ולמט"ח, האם יש סימן קריאה בשם הקרן, ואילו איגרות חוב היא עשויה להחזיק.

1- קרנות כספיות, שקליות או דולריות
2- קרנות ללא מניות
3- קרנות עד 15% במניות ועד 30% במט"ח
4- 16%-30% במניות ו- 31%-60% במט"ח
5- 31%-50% במניות ו-61%-90% במט"ח
6- 51%-80% במניות ו91%-120% במט"ח
7- 81%-120% במניות ו 121%-150% במט"ח
8- 121%-150% במניות ועד 200% במט"ח
9- 151%-200% במניות ועד 300% ועד 400% במט"ח
10-  ללא גבול חשיפה למניות או למט"ח

כללים נוספים לקביעת הסיכון
בהשוואת קרנות דולריות ימדדו הסיכון והביצוע גם הם במונחים דולריים. כך גם לגבי קרנות במטבע אחר.
סימן קריאה, המאפשר לקרן להשקיע באיגרות חוב שאינן מדורגות, יעלה את סיכון הקרן בשתי דרגות
אחזקה באג"ח קונצרני או באיגרות חוב ממשלתיות ארוכות תעלה את סיכון הקרן בדרגה אחת לכל חשיפה על פי החישוב הנ"ל: סיכון הקרן יעלה בדרגה אחת אם המח"מ הממוצע עולה על 4 באיגרות חוב ממשלתיות או על 3 באיגרות חוב קונצרניות. לדוגמה, אחזקה מלאה באג"ח ממשלתי עם מח"מ של 10 שנים יעלה את סיכון הקרן בשתי דרגות, ויעלה בשלוש דרגות אם המח"מ יעלה על 12 שנים. לעומתו אחזקה מלאה של אג"ח קונצרני עם מח"מ של 10 שנים יעלה את סיכון הקרן בשלוש דרגות ואם המח"מ יהיה גבוה מ-12, דירוג הסיכון יעלה ב-4 דרגות.
יש למדוד את סטיית התקן של ההפסד המרבי של כל הקבוצה בכל רמת סיכון. קרן שההפסד המרבי בה גבוה משתי סטיות תקן תדורג כבעלת סיכון גבוה יותר בדרגה אחת על כל פעם שחרגה במדידה של 5 השנים האחרונות. קרן בה ההפסד המרבי גבוה משלוש סטיות תקן תדורג כמסוכנת יותר בשתי דרגות סיכון לכל פעם שחרגה במדידה של 5 שנים.
כאשר שינויים של סיכון קרן מביאים אותה לרמת סיכון  10 ויותר היא תשתייך לקבוצת הקרנות המסוכנות ביותר עם רמת סיכון 10.

מדידת הביצוע
ציון הביצוע יינתן על ידי סיכום הציונים בכל אחד מסעיפי המדידה הבאים:
1. זמן המדידה בו יש תשואות לקרן. התרומה המרבית של הזמן לציון הביצוע היא- 25 נקודות
2. ביצועי הקרן ביחס לסיכון כאשר התרומה המרבית לציון-50 נקודות.
3. האלפא ברגרסיה של תשואת הקרן לעומת תשואה ממוצעת של כלל הקרנות- 25 נקודות.

זמן המדידה
קרן תהיה ברת מדידה אם יש לה ותק של שנתיים לפחות
שנתיים עד שלוש- אפס נקודות
3 שנים- 7 נקודות
4 שנים- 12 נקודות
5 שנים 16 נקודות
6 שנים 19 נקודות
7 שנים 21 נקודות.
8 ואילך יתווסף ציון אחד לכל שנה עד לקבלת ציון מרבי של 25(לאחר 11 שנים של ביצועים)

ביצועי הקרן ביחס לסיכון
ביצועי הקרן
בכל קבוצת סיכון, קרן תקבל את ציון הביצוע לפי המיקום שלה ביחס לתשואה הגבוהה ביותר לנמוכה ביותר בקבוצה. הגרועה ביותר תקבל 0 והטובה ביותר תקבל 50. אם טובה ביותר השיגה תשואה ממוצעת של 15% והגרועה ביותר 0 אז קרן שהשיגה תשואה של 7.5% תקבל חצי מציון הביצוע המלא כלומר 25 נקודות.
קרן שתעמוד בכל הקריטריונים תקבל את כל הנקודות שניתנו לה עבור הביצוע אולם כל חריגה תוריד את ציון הביצוע ביחס לסיכון בצורה מצטברת.

ירידה מהשיא של מחצית משיעור הרווח הממוצע ועד גובה הרווח הממוצע
הנחה הגיונית היא שקרן עשויה להפסיד כחצי מהרווח הממוצע שלה במהלך הניהול מנקודת השיא ועד לירידה המרבית. חריגה של פעם בשנה תהיה סבירה אם הקרן לא הפסידה יותר משיעור הרווח הממוצע שלה אבל אם יש חריגה נוספת כאשר לא עברו 12 חודשים, ציון הקרן ירד.
על כל חריגה שהיא יותר מפעם ב-12 חודשים ירד ציון הקרן בגובה הירידה שהיא מעל מחצית הרווח הממוצע. אם הרווח הממוצע הוא 10% והירידה מהשיא היא למשל 7% ירד ציון הקרן ב-2.

ירידה מהשיא של שיעור הרווח הממוצע ועד פעמיים הרווח הממוצע
לאחר ירידה של יותר מ-10% תוכפל ירידת הציון. לדוגמה, ירידה של 12% מהשיא תוריד את ציון הקרן ב-9 נקודות, החמש הראשונות ביחס של אחד לאחד ואחר כך ביחס של שניים לאחד.
למרות זאת, ירידה מכסימלית מהשיא בגובה של עד פעמיים ממוצע הרווח לא תוריד ציון אם התרחשה רק פעם אחת ב-36 החודשים האחרונים, אבל תוריד דירוג אם הירידה התרחשה תוך פחות מ-36 חודשים מהירידה הקודמת.

ירידה מהשיא של יותר מפעמיים משיעור הרווח הממוצע
בדוגמה הקודמת, כל ירידה של יותר מ-20% (ירידה של יותר מפי שניים מממוצע הרווח) תוכפל בשלוש ותוריד יותר את הציון. המכפלה בשלוש היא רק על הירידה מתחת לפעמיים הרוח הממוצע, עד אז החריגה מעל חצי הירידה תיספר פעם אחת, מעל פעם אחת מהתשואה ירידת הציון תוכפל ורק החריגה מעל פעמיים הרווח הממוצע תוכפל פי שלוש.
בכל פעם שנשבר שיא חדש במחיר הקרן, תימדד מחדש הירידה מהשיא.
קרן שהתשואה המוצעת שלה שלילית או שהפסידה הרבה ביחס לתשואה הממוצעת לא תקבל ניקוד עבור סעיף זה.

האלפא
יש להריץ ריגרסיה לכל הקרנות באותה רמת סיכון ולחשב את הביתא והאלפא של כל קרן. האם האלפא נטו(לאחר עמלות) שלילית, לא תקבל הקרן ציון כלשהו לפי קריטריון זה. הקרן בעלת האלפא הגבוה ביותר תקבל 25 נקודות ושאר הקרנות עם האלפא החיובית יקבלו את הציון היחסי מתוך 25 על פי המרחק מהאלפא המרבית.

חישוב מקדם המתאם
בנוסף לקביעת רמת הסיכון וציון הביצוע יחושב לכל קרן מקדם המתאם שלה למדדי איגרות חוב ומקדם המתאם למדדי מניות מובילים, זאת כדי לספק מידע חשוב ליועץ או למשקיע מתוחכם על פיזור נכון של הסיכון. השקעה בקרנות שאינן מתואמות עם השוק חשובה מאוד לפיזור הסיכון ויש הצדקה להשקיע בקרנות להן יש מתאם נמוך עם שוקי המניות והאג"ח גם אם הביצועים שלהן טובים פחות זאת כדי להגדיל את פיזור ההשקעה ואת תלות תיק ההשקעות בעליית שערי המניות ובירידת ריבית.

לסיכום
מדידת סיכון הוא נושא מורכב ובעייתי ואין מודל אחד שיכול להתאים למדידה נכונה של כל סוגי וצורות ההשקעה. למרות הקושי, על מודל שעוסק בהערכת ביצוע להיות מסוגל לדרג את ההשקעה במונחים של סיכון וסיכוי כלומר לאפשר קבלת ציון שיקבע האם התוצאות הצדיקו את הסיכון שנלקח. בנוסף, על מודל כזה להתייחס לעובדה שהיחס לרווח או הפסד אינו סימטרי. כבר עשור ברור לעולם האקדמי שהפסד משפיע לרעה על המשקיעים הרבה יותר מההשפעה החיובית של רווח בשיעור דומה. דירוג הביצוע המוצע להלן יאפשר לקרנות שהתוצאה שלהן טובה ביחס לסיכון ולאורך זמן, לקבל ציון המתקרב ל-100. משקיע יוכל לבחור את רמת הסיכון המתאימה לו ולאחר מכן לבדוק מי מההשקעות ציון גבוה שבו התשואה ביחס לסיכון היא המשתלמת ביותר. בנוסף יספק המודל מידע חשוב על מקדם המתאם עם שוקי מניות ואג"ח כדי שיוכל לקבל החלטה נכונה ומושכלת לגבי פיזור נכון של השקעתו וכדי להימנע מתלות השקעתו רק בעליית שעורי המניות וירידת התשואות באיגרות החוב.

נכתב ע"י בועז אילון, מנכ"ל תטא 1 השקעות וניירות ערך בע"ם