השינויים בעקום התשואה

בועז אילון

תטא 1 השקעות אלטרנטיביות

כ-80% מהכספים שלנו, אם דרך קרנות נאמנות, קופות גמל ותיקים מנוהלים מושקעים באיגרות חוב ועל כן חשוב להבין כיצד עובדות איגרות חוב, מתי נרוויח ומה אנחנו עלולים להפסיד.
איגרות חוב (אג"ח) הן למעשה הלוואה שנותן המשקיע למנפיק האיגרת. הרווח הגלום באיגרת חוב (תשואה) מורכב משני חלקים:
1. ריבית המשולמת על איגרת החוב.
2. רווח (או הפסד) הון.

לדוגמה, אג"ח לשנה אחת המשלמת ריבית של  4%  ונסחרת במחיר 100. תנאי האג"ח מבטיחים לרוכש אותה החזר בתום שנה בשער של  104 (קרן ההפקדה + ריבית).

אם אין שינויים כלשהן, יעלה מחיר האג"ח בהדרגה במהלך השנה עד שיגיע למחיר הפדיון.
אם הרווח הגלום באג"ח צריך להשתנות, למשל במצב של שינוי בגובה הריבית במשק, ישתנה מחיר האג"ח כדי להתאימו לרווחיות החדשה.

אם התשואה צריכה להיות גבוהה יותר, למשל 5%, ירד מחיר האג"ח ל-99 וכך התשואה תהיה יהיה 5% בקירוב. במקרה זה למי שירכוש את האג"ח  במחיר של 99 יהיה רווח הון בשיעור של 1%.

אם התשואה צריכה להיות נמוכה יותר, למשל 3%, יעלה מחיר האג"ח ל-101 וכך התשואה תהיה 3% בקירוב. במקרה זה למי שירכוש את האג"ח במחיר של 99 יהיה הפסד הון בשיעור של 1%. מכאן ניתן לבנות נוסחה פשוטה להרכב התשואה:

תשואה (שנתית) = ריבית (שנתית) + רווח או הפסד הון (לשנה)

כאשר משתמשים במילים תשואה או ריבית נהוג להתייחס במונחים שנתיים, ניתן לומר כי
משמעות הנוסחה היא שאת התשואה ניתן לחשב בקירוב על ידי חיבור הריבית המשולמת ורווח (או הפסד) ההון הממוצע לשנה, כלומר סך רווח (או הפסד) ההון חלקי מספר השנים.

כך למשל תזרים של אג"ח לשנתיים הנסחרת בשער 99 המשלמת ריבית של 4% לשנה יהיה כדלהלן:

שער קנייה       תשלום בתום השנה הראשונה               תשלום בתום השנה השנייה

    99                             4                                         104 (תשלום הקרן ועוד הריבית)

במקרה זה, רווח ההון של אחוז אחד לתקופה של שנתיים, יתרום לתשואה השנתית כחצי אחוז, או אם נחזור לנוסחה שרשמנו:

 ריבית              רווח הון מחולק למספר השנים                      תשואה

  4%            +                      0.5%                     =              4.5% לשנה בקירוב

החישובים שלעיל אינם מדויקים אך הם מסייעים להבין כיצד פועלות אג"ח, ומבהירים את חשיבות אורך חיי האג"ח על התנהגותה ושינוי השער שלה כתוצאה משינוי בתשואה לפדיון.

נחזור לאג"ח שהתשואה והריבית שלה עומדות על 4% אך הפעם נבחן כיצד ישתנה מחיר האג"ח כתוצאה משינוי בתשואה. תזרים האג"ח יהיה כדלהלן:

שער קנייה           תשלום בתום השנה הראשונה       תשלום בתום השנה השנייה

    100                                    4                            104 (תשלום הקרן ועוד הריבית)

עתה, בואו ונניח כי התשואה של האג"ח הזה עולה ל-5%. כדי להתאים לרווח של 5% בשנה ירד שער האג"ח בכ-2%, כך שהתזרים שלנו יהיה:

שער קנייה           תשלום בתום השנה הראשונה        תשלום בתום השנה השנייה

    98                                      4                            104 (תשלום הקרן ועוד הריבית)

משמעות החישוב הוא שעליית התשואה בשיעור של אחוז אחד גרם לירידת שער של כ-2%.
באופן דומה, אם תשואת האג"ח יורדת ל-3% בלבד יעלה מחיר האג"ח לכ-102 כדי להתאים לתשואה של 3%.

מסקנה – שינוי בתשואה (באג"ח בריבית קבועה), בשיעור של %X, עשוי לגרום לשינוי של    X כפול מספר השנים בשער האג"ח.

עקום התשואה מראה מהי התשואה לפי טווח זמן. בדרך כלל, ככל שהאיגרת ארוכה יותר התשואה שלה תהייה גבוהה יותר.

להלן גרף המראה את השינויים בעקום התשואות  מתחילת השנה:

האיגרת השיקלית הארוכה ביותר בבורסה של תל אביב היא ממשלתי שיקלי 0142. איגרת זו עלתה השנה בכ-38% כך שהתשואה שלה ירדה מ-5.5% ל-3.4% בלבד. המשך ירידה של התשואות יגרום להמשך רווחים נאים אבל צריך לזכור גם שאם התשואות יעלו בחזרה ליותר מ-5% ייווצר הפסד גדול למי שקונה את האיגרת. הסבירות להמשך ירידה של התשואות אינה גבוהה מכיוון שהתשואות כרגע דומות לתשואות שלך איגרות חוב של ממשלת ארצות הברית וזה לא סביר שבישראל יהיו תשואות נמוכות מאילו של הדוד סם.

לפיכך היזהרו מאיגרות החוב הארוכות. הדבר היחידי שברור הוא שהעליות הנאות ב-2014 גורמות לכך שמעכשיו ועד לפדיון התשואה נמוכה הרבה יותר ממה שהיה בתחילת השנה

בועז אילון הוא מנכ"ל של תטא 1 השקעות אלטרנטיביות

תטא 1 הינה חברה פרטית בעלת רישיון ניהול תיקים ושיווק השקעות בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, העוסקת בניהול תיקי השקעות, בשיווק השקעות (ולא בייעוץ השקעות) וכן בניהול השקעות של קרנות נאמנות בניהול מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ ועל כן יש לה זיקה לקרנות נאמנות אלו. הכותבים ו/או לקוחותיהם מחזיקים בנכסים הנ"ל ויש להם עניין אישי בהן ועל כן קיים חשש לניגוד עניינים במישרין. העבודה נעשתה על בסיס "ניתוח טכני", כל אירוע מדיני, כלכלי או אחר עלול לגרום לכך שהתחזית לא תתקיים והיא עלולה שלא להתקיים גם ללא אירוע כלשהו. האמור אינו תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו מהווה הצעה לרכישת יחידות בקרנות נאמנות, המתבצעת על פי תשקיף הקרן והדיווחים שבתוקף. כל מי שפועל על סמך הכתוב עושה זאת על אחריותו בלבד. הנני מנהל תיקים בתטא 1 (רישיון מספר 4786). אני מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו, משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים. בועז אילון, תטא 1 השקעות וניירות ערך בע"מ, עמק רפאים 7 ירושלים. טל' – 02-6251213