Skip link

מדוע המשבר הפיננסי הבא יכול להיות יותר גרוע מזה של 2008?

Facebook

מדוע המשבר הפיננסי הבא יכול להיות יותר גרוע מזה של 2008?

מגזין פורבס, 11 בפברואר 2014

תורגם על ידי בועז אילון, תטא 1 השקעות וניירות ערך בע”מ


בשנה שעברה חגג הבנק הפדרלי את יום הולדתו ה-100, רק יומיים לפני חג המולד בשנת 1913, עמוק אל תוך הלילה, כאשר חברי קונגרס רבים כבר עזבו לחגים, הקונגרס העביר את חוק הפדרל ריזרב. יצירת בנק “לא ממשלתי ” מרכזי – בנק הבנקאים, אם תרצו – והטיל עליו את האחריות של שליטה על המערכת המוניטרית הלאומית. בכל אותן השנים הפד מעולם לא עסק הזרמת כספים כמו שהוא עושה היום ואנחנו באמת בטריטוריה לא נודעת . במאמר זה נדבר על הסיבות האמתיות שמאחורי מדיניות ההרחבה ואיך הוא עלול ליצור אסון כלכלי  אפילו חמור יותר מזה של 2008. ראשית קצת רקע על הפד.


מערכת המוניטרית בארה”ב: חילופי המשמרות


הפד נוצר יום 23 בדצמבר 1913, במידה רבה, כתוצאה מבהלת הבנקים של 1907. כאשר הקונגרס העביר את התיקון לחוק הפדרל ריזרב ב-1977 נוצר מה שידוע כיום כמנדט הכפול של הפד. בעיקרון הפד הוא האחראי ליציבות התעסוקה והמחירים. הכלים של הפד כוללים התאמת שיעורי ריבית לטווח קצר, ויסות כמות הכסף, שליטה ברזרבות הבנק מרכזי עומדים בפניו גם כלים פחות מנוצלים כפי שציין היו”ר הנוכחי של הפדרל ריזרב ג’נט ילן. יו”ר הפד מתמנה על ידי הנשיא לכהונה של ארבע שנים, ובשלב הבא נדבר על איך חלק ספציפי של חקיקה שנוצרה בתקופת השפל הגדול , הייתה יכולה להציל אותנו ב-2008.


חוק גלאס סטיגל – גאולת הסיכונים של הבנק


בעיצומו של השפל הגדול הועבר חוק גלאס סטיגל בקונגרס, על שמם של חברי הסנאט קרטר גלאס והנרי סטיגל. גלאס היה שר האוצר לשעבר והמייסד של מערכת הפדרל ריזרב וסטיגל היה חבר בבית הנבחרים ויו”ר ועדת הבנקאות ומטבע הלאומי . הכוונה של החוק הייתה להגביל את מעורבות הבנקים המסחריים בפעילות בניירות ערך ובהשתייכותם לחברות ניירות ערך. מדוע? משום שכאשר בנקים מעורבים בפעילויות מסוכנות הם מעמידים את כספי החוסכים בסיכון. לפיכך הרעיון היה להקים חומת הפרדה כדי להגן על מפקידים ולצמצם את האפשרות לכשלים בבנק. חקיקה זו נחקקה בעקבות מעל 10,000 כשלי בנק אשר ייצגו כ -40% מהבנקים כאשר השפל הגדול החל .
במהלך 1960 השתנתה הפרשנות של חוק גלאס סטיגל ובנקים הורשו לעסוק בכמות הולכת וגדלה של פעילות בניירות ערך. מדוע? אולי משום שהעולם הפך לכלכלה גלובלית והבנקים בארה”ב היו בעמדת נחיתות ברורה בתחרות עם הבנקים הזרים. למרות שחוק גלאס סטיגל נועד לאסור על בנקים מסחריים להיות בעלים או להשתייך לחברות ניירות ערך, בשנת 1998 אישר הפד, תחת פרשנות שונה של אותו חוק עצמו, לסיטיבנק להתחבר לסולומון סמית בארני . יש קונסנסוס מלא כי חיסול חוק גלאס סטיגל היה תורם ראשי למשבר הפיננסי של 2008.


כשלי בנק : 2000-2013

כאשר בוטל חוק גלאס סטיגל, נפתחה הדלת למה שנהוג לכנות “קפיטליזם להפעלת רפש “. למרות שאני עדיין מאמין שזו המערכת היעלה ביותר הזמינה לכלכלה, כמו בכל דבר אחר, מקרים קיצוניים עשויים להתרחש, במיוחד כאשר תאוות הבצע משתוללת. התרשים הבא ממחיש את מספר סגירות של בנקים בכל שנה מ-2000 ועד 2013 , על פי ה-FDIC .

us-bank-failures-2000-2013


משבר 2008

כאשר התפוצה בועת הנדל”ן הבנקים היו כל כך שקועים בחובות שנראה היה שקריסה כוללת  מגיעה. המזומנים של הכלכלה שלנו(כלומר הנזילות ) נעלמה פתאום ובחומרה רבה ייבשה והקפיאה את המנוע הכלכלי. מצב זה הכריח את הקונגרס לנקוט בצעדים דרסטיים ובן ברננקי, יו”ר הפד לשעבר השתמש בחלק מעורפל של החוק הפדרלי שאפשר לו להלוות ל”כל אדם, שותפות או תאגיד” בנסיבות תובעניות ויוצאות דופן. זה היה מבוסס על העובדה ש”התאמות אשראי נאותות מתאגידים בנקאיים אחרים ” לא היו אפשריים. בפועל כוחו של הפד הורחב מאוד באותו יום. כאשר הקונגרס העביר את תכנית הסיוע Troubled Asset(TARP), וושינגטון קיוותה שהבנקים ילוו את הכסף הזה כדי לעורר את הפעילות הכלכלית. אבל כפי שכתבתי באותה תקופה, הבנקים כל כך היו שקועים בחובות והם כנראה לא ישתמשו בכסף להלוואות אלא ישתמשו בו כדי לרפא את פצעיהם. בקיצור, בגלל שהמשבר נבע בעיקרו בשל לחץ מצד הממשל האמריקאי להעניק ההלוואות למשקי הבית ללווי הסאב פריים, בנקים לא היו במצב רוח לפעול בכיוון הזה שוב, לפחות לא כל כך מהר. במקום להשתמש ביותר חוב כדי לרפא בעיה שנגרמה על ידי חוב, הבנקים הידקו את התנאים שלהם למתן הלוואות וכך הופסק מתן ההלוואות באופן זמני. מצב זה הגדיל מאוד את חומרת המשבר. למרות שהמערכת הפיננסית לא קרסה, אפשר היה לראות בקלות את קצה הצוק מהמקום בו הם עמדו.


ההרחבה המוניטרית הגדולה: הברואו הקטלני?


כשהחל המשבר, היה לפד מאזן של כ-800,000,000,000$. כיום, אחרי ה-
TARP, ה-QE 2 ,QE1  “תכנית מבצע הטוויסט” וה-QE השלישי(תכניות הרחבה מוניטרית שבוצעו- הערת המתרגם), מאזן הפד עולה על 4,100,000,000,000$! הנה מגיע החלק המטריד. למרות שהפד עשה כל מה שאפשר, הכלכלה ממשיכה במאבק. במסגרת פעילויות הפד, הופחתה הריבית לטווח קצר כמעט לאפס, היצע הכסף גדל באופן דרסטי ודרישות רזרבות הבנקאיות הוקטנו. מצד השני, נעדרה מדיניות פיסקלית זהירה (כלומר מדיניות המיסוי וההוצאות הממשלתיות) שהיא באחריות וושינגטון. במקום מדיניות פיסקלית זהירה אנו עדים להתנפחות החוב הלאומי, בעיקר בשל עלייה בזכאויות . כל דולר שמלווים היום מפחית את ההכנסות העתידיות שכן הוא צריך להיפרע. עם חוב לאומי “רשמי” של 17.3 טריליון דולרים שגדל בהתמדה, יש לנו תרחיש שבו צמיחה כלכלית בעתיד תצטרך להיות בהרבה מעל הממוצע רק כדי להחזיר את מה שלקחנו בהשאלה. לפיכך, הפד החטיא את מטרתו , בלפצות על חוסר האחריות התקציבית של וושינגטון. בפועל עשוי להיות איום גדול יותר שהולך ומתקרב .


דפלציה ואינפלציה: הדולר
Daze !

אינפלציה היא העלייה הכללית במחירים ואילו דפלציה היא הפוכה, כלומר ירידת מחירים. המטרה של הפד היא אינפלציה נמוכה שכן הדפלציה עלולה לגרום למצוקה כלכלית גדולה. באמצע 2011 , ג’יימס בולארד , נשיא הפדרל ריזרב בסנט לואיס, הופיע ב- CNBCודן באפשרות שארה”ב נכנסת לתקופה של דפלציה. הבעיה עם דפלציה היא שזה גורם לאנשים להימנע מקניות שכן הם מחכים לירידת מחירים. מצב זה יכול לגרום למחזוריות שמנציחה את עצמה ושקשה לצאת ממנה. יפן, שנאבקה בדפלציה במשך למעלה משני עשורים מספקת דוגמה מצוינת למחקר. בן ברננקי, יו”ר הפד לשעבר שלמד את בעיותיה של יפן בהרחבה וכתב עבודה של 27 דפים על הנושא בדצמבר 1999 כאשר היה באוניברסיטת פרינסטון. הכותרת הייתה ” מדיניות מוניטרית יפנית- מקרה של עצמי שיתוק עצמי”
אינפלציה נגרמת כאשר הצע הדולרים עולה על הביקוש. במקרה זה, הערך של כל דולר מופחת יוצר את האשליה שהמחירים עולים. למעשה, אינפלציה מתרחשת כי הדולר מאבד מערכו ודרושים יותר דולרים כדי לקנות סחורות ושירותים זהים . מדוע אינפלציה היא מטרה ? כי אם אנשים מאמינים שהמחירים הולכים ועולים הם נוטים יותר להתקדם עם ביצוע רכישות ולא להמתין. הפד כבר מנסה ” להניע” צרכנים לרכוש על ידי הרחבת היצע הכסף. כאשר הדולר נחלש , זה גם עוזר להגביר את היצוא.


מבצע טוויסט: תנו לפד ציון
A  ביצירתיות !

בדיוק כשנדמה היה שהוא השתמש כבר בכל הכלים העומדים לרשותו, הציג הפד בחודש ספטמבר 2011 את מבצע טוויסט . כך זה עובד: הפד מוכר אג”ח קצר טווח שמקטין את הביקוש וגורם למחירי האג”ח לרדת ולתשואות לעלות. במקביל, היא קונה אג”ח עם זמן ארוך לפדיון(כלומר 7-10 שנים), פעולה שמגבירה את הביקוש וגורמת לעליית מחירים ולתשואות הארוכות ליפול. מדוע הפד רוצה שתשואות האג”ח ל-10 שנים ייפלו? כי זה עוזר לשמור על שיעורים נמוכים של משכנתאות. שיעורי משכנתא נמוכים יותר יוצרים גידול בפעילות למחזור העסקים אשר משפר את תזרים המזומנים ומשפר את מימון ההון החוזר. שיפור תזרים המזומנים גורם לגידול בהוצאות אשר מסייע לשפר את הכלכלה. לפיכך הפד היה מאוד יצירתי. השאלה הגדולה היא מדוע הפד ממשיך להרחיב את היצע הכסף למרות התוצאות המאוד פושרות ?


אפקט העושר: זה מרגיש כל כך טוב


מטרה נוספת של הפד היא לדחוף משקיעים לנכסי סיכון(כלומר מניות). מדוע? אם זה מצליח, הביקושים יעלו יחד עם מחירי המניות . לפיכך, כאשר שוק המניות עולה אנשים מרגישים עשירים יותר. עובדה זו נחקרה באופן נרחב והיא ידועה כ”אפקט העושר”. אפקט זה מתרחש גם כאשר מחירי הבתים עולים. בקיצור, כשאנשים מרגישים עשירים יותר, הם נוטים להוציא יותר כסף . זה מאוד פסיכולוגי , אבל שוב, זו תאוריה שיש עליה הסכמה רחבה.


המחירים נכונים? …. או שלא ?


באופן רגיל הפד מגדיל את היצע כסף כדי לעמוד בקצב גידול אוכלוסייה. יתר על כן, בתקופות של חולשה כלכלית , הפד יגדיל את כמות הכסף ויוריד את הריבית לרמה נמוכה יותר כדי להפוך את הכסף לזמין וזול יותר ללווים . עם זאת, הפעם התוצאות של פעולות אלו היו מושתקות למדי. מדוע? אולי לאנשים כבר אין את אותו התיאבון ללוות והבנקים זהירים יותר לגבי הלוואות.


ב-2006, העביר קונגרס את התקינה לשירותים הפיננסיים, שאישר לפד להתחיל לשלם ריבית לבנקים על עתודות כנגד סוגים מסוימים של הפקדות אצלו . תקינה זו הייתה אמורה להיכנס לתוקף ב-11 באוקטובר 2011. עם זאת, כאשר הסתמן המשברב-2008 הקונגרס הקדים את המועד בשלוש שנים. לכן, החל משנת 2009 הפד התחיל לשלם ריבית לבנקים על הכסף שהם החזיקו כרזרבות. זה סיפק תמריץ לבנקים לשמור על רזרבות עודפות ולא להלוות. בקיצור, אם הפד היה מפסיק לשלם ריבית על הרזרבות, הבנקים היו יכולים להפיק תועלת כלכלית גדולה יותר על ידי הלוואת הכסף הזה. בהתחשב בכמות הכסף בה אנו דנים (בטריליונים ) אם זה היה נכנס לכלכלה האמריקנית, האינפלציה הייתה כל כך גבוהה שזה יעשה את האינפלציה של סוף 1970 כאילו הייתה ירידת מחירים! לדברי הכלכלן מארק פאבר, ארה”ב תהייה בהיפר אינפלציה בתוך 10 השנים הבאות! אם הוא צודק, זה יהיה מצב די מכוער. באמריקה מעולם לא הייתה היפר אינפלציה. במדינות רבות כן הייתה אבל לארה”ב עד עכשיו לא הייתה, שווקים מתעוררים מסוימים סובלים מהיפר אינפלציה גבוהה ומעלים ריבית כדי להקטין את כמות הכסף שלהם. פעילות זו יכולה להפעיל לחץ כלפי מטה על הכלכלה העולמית בתקופה שבה אנחנו צריכים התרחבות כלכלית.


בועה, בועה, עמל ובעיות ?


חלק גדול מההרחבה המוניטרית של הפד, לפחות זה שאינו מוחזק ברזרבות, מצא את דרכו לשוק המניות בארה”ב . זה הגדיל את הביקוש לנכסי סיכון (הפד קיבל את מבוקשו) וזו אחת הסיבות לעלייה המטאורית במחירי המניות. מומחים רבים מאמינים כי אמריקה היא בבועת מניות. האם אפקט העושר עובד הפעם? אולי כן, אבל לא במידה שהפד שקיווה. עם זאת, לצורך הדיון הבה נניח שזה עובד. לפיכך, בהתחשב בעובדה כי הפד נמצא בעיצומה של ההרחבה המוניטרית הגדולה ביותר בהיסטוריה של ארה”ב, התמ”ג גדל רק מעט טוב יותר מ-2 % ( שנה / שנה). אם זה כל מה שאנחנו יכולים לקבל ממדיניות מרחיבה קיצונית כזו, אני נחרד לחשוב מה יקרה אם הפד היה פועל בצורה שגרתית במדיניות שלו (כלומר להרחיב את היצע הכסף בדיוק כדי שיתאים לגידול באוכלוסייה). הנה המציאות הקשה- בשלב מסוים הפד יצטרך להתחיל להוציא חלק מההון העודף הזה מהמערכת. זו תהיה משימה קשה. אם הם ימכרו את האג”ח מהר מדי, זה יכול לגרום למחירי האג”ח לצנוח. יתר על כן, כל שינוי ב”מדיניות הכסף הקל “של הפד יאותת על פחות נזילות לשוק המניות אשר יגרום למחירי המניות להתמוטט. אם זה יקרה, אנשים פרטיים (המהווים 70% מהתמ”ג) יקטינו את הוצאותיהם ויגדילו את חסכונותיהם. עסקים יגיבו על הנפילה בביקוש בהקטנת כוח העבודה ועיכוב כל תכנית הרחבה. דבר זה יגרום לאבטלה לעלות וסביר מאוד שהממשלה תגדיל את הוצאותיה בניסיון למלא את החסר. עם זאת, כל עוד הפד ממשיך להציף את המערכת בדולרים וכל עוד המשקיעים מאמינים שהפד לא יעשה שינוי דרסטי במדיניות שלו, יקבלו המניות דחיפה למעלה ושגעון הבועה יכול להמשיך לפרוח לפחות לזמן מסוים. אני יכול רק לשער מה יהיה ההמשך.

סיכום

אני לא מנסה להציע כי תרחיש יום הדין יגיע. למרות זאת, ככל שהפד ממשיך להציף את הכלכלה, יהיה קשה יותר לחזור למצב הנורמלי. הפד משלם ריבית לרזרבות הבנקים בשל סיבה אחד: כדי לשמור על כספי הרזרבות מחוץ לכלכלה. אם כך, מדוע ממשיך הפד להזרים 55 ביליון דולר לחודש? כמו שאמרתי, זה פסיכולוגי בלבד. אחרי הכל אנשים יוציאו יותר כסף אם בפועל הם עשירים יותר או שהם מאמינים שהם עשירים יותר. במקרה הזה כנראה שהשני נכון יותר.

מהי התגובה המתאימה?

וושינגטון חייבת להתאים את המדיניות הפיסקלית שלה (הוצאותיה ומדיניות המיסוי), מכיוון שהצרכנים מהווים 70% מהתמ”ג מה אתם חושבים שהיה קורה אם היה להם יותר כסף בכיסים? כמובן חלק יגדילו את החסכונות שלהם. אחרים יחזירו חובות, אבל חלק גדול יבזבזו יותר. למרות זאת, מכיוון שהמשבר האחרון נוצר לפני 25 שנים סביר להניח שיקח כמה שנים להבריא. בינתיים, ישמור הפד על ריבית נמוכה למספר שנים נוספות, כנראה יקטין את ההרחבה המוניטרית, לאט מאוד לאורך השנה ובטח יתמודד עם שווקים פיננסיים מאתגרים למשך תקופה מסוימת.

 

קישור למאמר המקורי:

http://www.forbes.com/sites/mikepatton/2014/02/11/why-the-next-financial-crisis-could-be-worse-than-2008/

 

תטא 1 הינה חברה פרטית בעלת רישיון ניהול תיקים ושיווק השקעות בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות, התשנ”ה-1995, העוסקת בניהול תיקי השקעות, בשיווק השקעות (ולא בייעוץ השקעות) וכן בניהול השקעות של קרנות נאמנות בניהול מיטב דש קרנות נאמנות בע”מ (עד 16.06.13 היה שם מנהל הקרן מיטב ניהול קרנות נאמנות (1982) בע”מ), ועל כן יש לה זיקה לקרנות נאמנות אלו. הכותבים ו/או לקוחותיהם מחזיקים בנכסים הנ”ל ויש להם עניין אישי בהן ועל כן קיים חשש לניגוד עניינים במישרין. העבודה נעשתה על בסיס “ניתוח טכני”, כל אירוע מדיני, כלכלי או אחר עלול לגרום לכך שהתחזית לא תתקיים והיא עלולה שלא להתקיים גם ללא אירוע כלשהו. האמור אינו תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו מהווה הצעה לרכישת יחידות בקרנות נאמנות, המתבצעת על פי תשקיף הקרן והדיווחים שבתוקף. כל מי שפועל על סמך הכתוב עושה זאת על אחריותו בלבד. הנני מנהל תיקים בתטא 1 (רישיון מספר 4786). אני מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו, משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים. בועז אילון, תטא 1 השקעות וניירות ערך בע”מ, עמק רפאים 7 ירושלים. טל’ — 02-6251213