לא מעט מנויים וגולשים פונים אלינו בשאלות לגבי המוצרים הפיננסים בהם הם מושקעים, אחת מהשאלות החוזרות ונשנות היא מדוע תעודת הסל שהבטיחה, כשמה, לעשות כפליים מהמדד בלונג או בשורט, לא עושה כן.

"לטווח קצר, התעודות אכן מספקות הצמדה כפולה או משולשת לטובה או לרעת המשקיע, אבל האם המשקיעים מקבלים או מפסידים באמת מכפלה של המדד? התשובה היא לא." כך מציין בועז איילון מנכ"ל בית ההשקעות תטא 1 בראיון ל"גלובס".

"הבעיה היא שמוצע למשקיעים מוצר פיננסי באריזה של מוצר פשוט לכאורה, אך בפועל מדובר על מוצר מסובך ומורכב, כזה שיש לו לא מעט עיוותים ולא רק מהבחינה הטכנית".
איילון פורט בפנינו שלוש סיבות מרכזיות אשר מנסות לעשות שכל ולענות על השאלה – מדוע התעודה לא מציגה ביצועים כפי שנראה למשקיעים שהיא צריכה לספק.

1. כשל פנימי – נוסחת החישוב
"קרנות הסל ותעודות הסל כפליים מבטיחות הצמדה של 200% בכל סוף יום, אולם ירידה בשיעור מסוים ולאחר מכן עלייה באותו השיעור של המדד, לא יחזירו את המשקיע לאותה רמת מחיר, וזאת משום ששיעור האחוזים של התעודה מתייחס למכפלה עצמה ולא למדד".

"כך לדוגמה מחיר תעודת סל עומד על  100 והמדד ירד ב10%, מחיר התעודה ירד ל-80. עלייה חזרה של המדד ל-100 המהווה עלייה של 11% והיא תעלה את התעודה או הקרן פי שניים כלומר ב-22%. אם נוסיף 22% לשער 80 נגיע לשער של 97.6. כך שלמרות שהמדד עצמו חזר לרמתו המקורית, תעודת הסל הממונפת נמצאת בהפסד של 2.4%.
גם בכיוון השני החישוב פועל לרעתנו. עלייה של 10% תגרום לעליית התעודה ל-120. ירידה בחזרה של המדד לשער 100 המהווה ירידה של 9% בקירוב תגרום לירידת שער בתעודה הממונפת בשיעור של כ-18%. אם נוריד 18% משער 120 נקבל שער של 98.4. גם במקרה של עליית של המדד וחזרה לאותה רמת מחיר נמצא את עצמנו עם הפסד בתעודה.

2. עמלת ניהול גבוהה
קרנות הסל הממונפות גובות עמלות ניהול גבוהות ביחס למה שהן מספקות כ- 3%-3.4%, "עמלות אלו פוגעות בתשואה ומרחיקות עוד יותר את שער התעודה. צריך לזכור שניהול קרנות סל טכני בעיקרו כאשר מנהל הקרן הממונפת מחזיק מניות על פי המשקל שלהן במדד, או מחזיק חוזים עתידיים סינתטיים באמצעות אופציות מעוף כדי להשיג את המינוף הכפול. לכן לדעתי נראה תמוה שהמשקיעים מוכנים לשלם עמלת ניהול בגובה כזה עבור עבודה טכנית בלבד".

3. גביית ריבית גבוהה בגין מינוף ההשקעה
אופן המסחר והלוגיקה של כל תעודה נגיש לציבור הרחב באתר המאיה, שכן כל תעודה כמו כל מכשיר פיננסי אחר, מחויבת בתשקיף ביום הנפקתה. ועם זאת מציין איילון, "כי מניסיון אישי קריאה של תשקיף שכזה היא קשה עד בלתי אפשרית להבנה".
אחד מהסעיפים המעניינים שמצא איילון מצביעים על כך שמנהלי התעודות הממנופות גובים ריבית בגין המינוף. "כדי להשקיע סכום כפול אפשר לקחת הלוואה לצורך קנייה של מניות בפי שניים מנכסי הקרן, ומנהל התעודה גובה למעשה ריבית כאילו שהוא לקח בעצמו הלוואה שכזו".
"בפועל, מבוצעת ההצמדה הנוספת דרך חוזים עתידיים סינתטיים המגלמים ריבית נמוכה בהרבה מזו שהתעודה גובה מהמשקיע, אבל מלבד עמלת הניהול יורד חישוב התעודה גם בגובה הריבית על ההלוואה התיאורטית".

על הגרף מבוצעת השוואה של שתי קרנות סל ממונפות כפליים על מדד ת"א 25 בהשוואה למדד המעוף מהשיא בגובה של 1248 שהושג ב-31 באוקטובר 2007 ועד היום. מדד המעוף שבר את השיא של 2007 והוא נמצא ברווח של כ-2%. לעומתו קרנות הסל הממונפות נמצאות בתשואה שלילית של 26.7%–28.7%.

בית השקעות תטא 1 הינה חברה מנהלת תיקים העוסקת בשיווק השקעות (ולא בייעוץ השקעות) ויש לה זיקה לקרנות נאמנות ש"מיטב ניהול קרנות נאמנות (19988) בע"מ מנהלת". הכותבים ו/או לקוחותיהם מחזיקים בנכסים הנ"ל ויש להם עניין אישי בהן ועל כן קיים חשש לניגוד עניינים במישרין. העבודה נעשתה על בסיס "ניתוח טכני", כל אירוע מדיני, כלכלי או אחר עלול לגרום לכך שהתחזית לא תתקיים והיא עלולה שלא להתקיים גם ללא אירוע כלשהו. האמור אינו תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם וכל מי שפועל על סמך הכתוב עושה זאת על אחריותו בלבד.

אני, ישראל ברקוביץ בעל רישיון מספר 9310 מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. בשנתיים האחרונות הנני משמש כמנהל אסטרטגיות המסחר של תטא 1.