האם מדד קרנות הגידור יעלה בפעם הבאה שתהיה מפולת?

בועז אילון, מנכ"ל תטא 1 השקעות וניירות ערך בע"מ.

 

לאורך שישים השנים האחרונות קרנות הגידור פיתחו את אסטרטגיות ההשקעה האלטרנטיביות, כאשר השקעה אלטרנטיבית מוגדרת כהשקעה בעלת פרופיל תשואה שונה מזה של מניות ואיגרות חוב. אחד המאפיינים של קרנות גידור הוא מכירה בשורט של נכסים, בה מוכרים נכס שאין לנו, מקבלים את התמורה לחשבון, וכאשר רוצים לסגור את הפוזיציה קונים בחזרה את הנכס. בניגוד למי שקונה, מוכר בשורט ישאף למכור נכסים שמחירן צפוי לרדת זאת כדי לקנות בזול יותר. פעולה זו גרמה לפיתוחן של אסטרטגיות רבות שמיועדות להרוויח בכל מצב שוק. ניתן לחלק את ההשקעות האלטרנטיביות לשלוש משפחות – מרווחים, אסטרטגיות כיווניות וארביטרז'ים.

מדוע קרנות הגידור הפסידו בשנת 2008?

בין האסטרטגיות האלטרנטיביות הנמצאות בשימוש אפשר למצוא את "מקרו גלובל", "לונג/שורט מניות", "לונג/שורט איגרות חוב", "אירועים מיוחדים", "ניהול חוזים", "ארביטראז' סטטיסטי", "ארביטראז' מיזוגים ורכישות", "ארביטרז' אג"ח להמרה" ואחרות.

לכאורה קרנות הגידור משקיעות באסטרטגיות שלפרופיל התשואה שלהן קשר נמוך למניות ואיגרות חוב אבל בפועל זה לא תמיד כך. כדי להבין אילו בעיות מבניות או כשלים יכולים לגרום לכך שלקרן גידור תהיה נטייה להפסיד בזמן ששוק המניות ו/או איגרות החוב יורדים, נבחן מה קורה בכמה אסטרטגיות אלטרנטיביות שעלולות להיות בעייתיות מבחינה זו. דוגמה ראשונה היא אסטרטגיית "לונג/שורט איגרות חוב" בה קונים ומוכרים איגרות חוב מסוגים שונים במטרה להרוויח משינויים בעקומי התשואות. מנהל האסטרטגיה ישאף לרכוש אגחים שיהיו להם ביצועים טובים יותר מאיגרות החוב שנמכרו בחסר. אם מנהל הקרן קונה באופן קבוע איגרות חוב שהתשואה שלהן גבוהה ומוכר איגרות חוב שהתשואה שלהן נמוכה הוא ירוויח אם לא יהיו שינויים בתשואות, והרווח יגדל ככל שממנפים את האסטרטגיה. צורת פעולה כזה נוחה לביצוע אבל היא רק תגדיל את סיכון אי התשלום הרגיל הקיים בהשקעה באיגרות חוב במקום להקטין אותו וזו אחת הסיבות לכך שחלק מקרנות הגידור הפסידו ב-2008. אמנם תעשיית הגידור אחרי 2008 היא בוגרת יותר והמשקיעים בודקים לעומק את הקרן ואת הניהול שלה אבל צריך לזכור שקשה לייצר ערך בהשקעות ומנהלים רבים עשויים להעדיף להמשיך לפעול בצורה שעלולה להגדיל את סיכון אי התשלום במקום להקטינו.

אסטרטגיה נוספת שהפסידה ב-2008 היא "ארביטראז' אגח להמרה". באסטרטגיה זו קונים איגרות חוב להמרה של חברות ומוכרים בשורט את המניה כדי לאפס את החשיפה של האסטרטגיה לשינויים במחיר המניה. היתרון של האסטרטגיה הוא שלאיגרות החוב יש תשואה חיובית והקופונים משולמים באופן שוטף אבל שינויים לא גדולים במחיר המניה לא יגרמו לשווי ההשקעה להשתנות. בשנת 2008 היו אירועים מאוד לא שגרתיים שגרמו לאסטרטגיה להפסיד הרבה. ב-2008 המפולת החלה מקריסה של איגרות חוב מגובות המשכנתאות שגרמו לירידות חדות באיגרות החוב הקונצרניות בעוד המניות כמעט לא ירדו, לפחות בשלבים הראשונים. חוסר הקשר הזמני בהתנהגות איגרות החוב והמניות גרמו לקרן הגידור הצרפתית ADI לאבד את כל נכסיה תוך שבוע אחד. כמו במקרים אחרים, מינוף גבוה תרם בצורה משמעותית לקריסה שלה. קרנות גידור רבות היו מחזיקות מעמד ללא מינוף יתר גדול כל כך אבל העדר פיקוח על קרנות גידור והרצון שלהן להשיג תשואות גבוהות מאפשר להם להתנהל כרצונן וליטול סיכונים גבוהים. אם בפעם הבאה שיהיו ירידות בשערי המניות, תהייה ירידה מקבילה ולא חדה באיגרות החוב של החברות כמו שבדרך כלל קורה, לא צפויה אסטרטגיה זו להניב הפסדים כמו בשנת 2008.

לונג/שורט מניות- האסטרטגיה שנמצאת בשימוש הנרחב ביותר בקרנות גידור.

לכאורה אסטרטגיית לונג שורט מניות שבה קונים מניות שהן חזקות באופן יחסי ומוכרים בשורט מניות מקבילות חלשות, אינה צריכה להתנהג כמו מדדי המניות. בפועל מקדם המתאם בין אסטרטגיה זו לשווקי המניות הוא גבוה ועומד על כ-70%. הסיבה למתאם החיובי הוא שהרוב המכריע של קרנות הגידור שמשתמשות באסטרטגיה הזו הן מוטות לונג והן שואפות להרוויח מעלייה ארוכת הטווח של מדדי המניות. יותר מחצי מקרנות הגידור בעולם ואחוזים גבוהים עוד יותר של קרנות גידור בארץ  משתמשות באסטרטגיה זו ויש להן מתאם חיובי גבוה לשוקי המניות. בגלל אסטרטגיה זו והסכומים המושקעים בה התשובה לשאלה שנשאלה בכותרת ברורה- מדד קרנות הגידור ירד במפולת הבאה כי אסטרטגיית לונג/שורט מניות היא מוטת לונג והיא תפסיד כאשר יהיו ירידות בשווקים.

גם לאסטרטגיה שנקראת "שווקים מתעוררים" בה קונים שווקים שיש להם שיעורי צמיחה גבוהים ולעומתם מוכרים שווקים מפותחים יש מתאם חיובי לשוק שכן במצב של ירידות, ירדו השוקים המתעוררים יותר מהמפותחים והאסטרטגיה תפסיד.

מה אנחנו צריכים ללמוד מהנתונים הללו:

1. כדי להקטין את הסיכון, עלינו לחפש השקעות עם מתאם נמוך לשוקי המניות ואיגרות החוב ולא להשקיע בכל מה שנקרה "השקעה אלטרנטיבית"
2. אסטרטגיית לונג/שורט מניות היא מוטת לונג והיא אינה מקטינה בהרבה את הסיכון בפני ירידה. קרן גידור כזו שמנוהלת בצורה מקצועית טובה, יכולה להחליף חלק מההשקעה במניות אבל לא להיות השקעה אלטרנטיבית שמטרתה להקטין את חשיפת תיק ההשקעות לירידת שערי המניות ולעליית תשואות איגרות החוב.
3. נכון שתעשיית הגידור עברה תהליך של התבגרות והתפקחות אחרי 2008 אבל צריך לזכור שקשה מאוד לתת ערך בהשקעות וקשה לייצר אלפא חיובית(אלפא היא התרומה של החלטות מנהל הקרן לתשואה). למרות שהיום משקיעים מתוחכמים יותר ובודקים את הניהול ואת המתאם בפועל של ההשקעה לשוקי המניות ואיגרות החוב, עדיין תהייה נטייה של מנהלי קרנות הגידור לבצע פעילות שיש רווח במבנה שלה למשל לקנות איגרות חוב בתשואה גבוהה ולמכור אג"ח בתשואה נמוכה. על כן, גם במפולת הבאה, כאשר תתרחש, חלק מקרנות ה"לונג/שורט אג"ח יפסידו שוב.

לסיכום, חייבים לשים לב למקדם המתאם האמתי של ההשקעה האלטרנטיבית למניות ואיגרות חוב וכדי להקטין את הסיכון יש לבחור בהשקעה באסטרטגיות שמקדם המתאם למניות ולאיגרות חוב הוא נמוך. השקעה באסטרטגיית ניהול חוזים ואסטרטגיות אחרות שיש להם מתאם נמוך, יכולות להקטין את הסיכון בצורה טובה בהרבה מאשר השקעה באסטרטגיית לונג/שורט מניות.

קרנות גידור ואסטרטגיות בעלות מתאם גבוה להשקעות מסורתיות יכולות, אם הן מבוצעות בצורה טובה, להחליף או להיות חלק מההשקעה במניות אבל הן לא יכולות להיות השקעה אלטרנטיבית שתגן על תיק ההשקעות ותיצור לו פוטנציאל להרוויח כשהשוק יורד.

תטא עוסקת בניהול השקעות באסטרטגיות אלטרנטיביות, בעיקר בניהול חוזים ואופציות.

 

תטא 1 הינה חברה פרטית בעלת רישיון ניהול תיקים ושיווק השקעות בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, שיווק השקעות וניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, העוסקת בניהול תיקי השקעות, בשיווק השקעות (ולא בייעוץ השקעות) וכן בניהול השקעות של קרנות נאמנות בניהול מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ ועל כן יש לה זיקה לקרנות נאמנות אלו. הכותבים ו/או לקוחותיהם מחזיקים בנכסים הנ"ל ויש להם עניין אישי בהן ועל כן קיים חשש לניגוד עניינים במישרין. העבודה נעשתה על בסיס "ניתוח טכני", כל אירוע מדיני, כלכלי או אחר עלול לגרום לכך שהתחזית לא תתקיים והיא עלולה שלא להתקיים גם ללא אירוע כלשהו. האמור אינו תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו מהווה הצעה לרכישת יחידות בקרנות נאמנות, המתבצעת על פי תשקיף הקרן והדיווחים שבתוקף. כל מי שפועל על סמך הכתוב עושה זאת על אחריותו בלבד. הנני מנהל תיקים בתטא 1 (רישיון מספר 4786). אני מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו, משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים. בועז אילון, תטא 1 השקעות וניירות ערך בע"מ, עמק רפאים 7 ירושלים. טל' – 02-6251213