Skip link

יש רק שתי פעמים אחרות בהיסטוריה בהם מחירי המניות היו יקרים יותר מהיום/ויטלי קצנלסון

Facebook

 

יש רק שתי פעמים אחרות בהיסטוריה בהם מחירי המניות היו יקרים יותר מהיום/ויטלי קצנלסון


תרגום מאנגלית: סהר דמארי

 

אנו מתקשים למצוא חברות באיכות גבוהה בהערכות אטרקטיביות.

עבורנו, זה לא תסכול אקדמי. אנחנו מחפשים כל הזמן מניות חדשות על ידי בדיקת מניות, קריאה אינסופית של בלוגים, מחקרים, מגזינים ועיתונים, מעקב אחר אחזקות המשקיעים שאנו מכבדים, שיחה עם רשת גדולה של משקיעים מקצועיים, השתתפות בכנסים, התבוננות בתסכול גדול ברשימה של חברות שאנחנו רוצים לקנות בשולי מרווח מחיר משמעותי. מחיר המניות החציוני ברשימת המעקב שלנו צריך לרדת בכ-35-40%  כדי להיות אטרקטיבי לקניה.

 

אבל אולי אנחנו סובייקטיביים מדי. במקום רק לבקש ממכם רק לקבל את המילה שלנו, ראו כמה תרשימים לא רק להמחיש את הנקודה שלנו, אלא גם להראות את הגודל של הערכת היתר של שוק המניות, וחשוב יותר, להתבונן בזה בהקשר היסטורי.

כל תרשים בוחן את הערך של שוק המניות מנקודת מבט שונה במקצת, אבל כל אחד מגיע למסקנה זהה: מחיר המניה הממוצע גבוה מדי ונע בין "עצום" ל"אדיר". אם אתה לא יודע אם "עצום" הוא גדול יותר מ"אדיר" או להיפך, אל תדאג, אנחנו גם לא יודעים. אבל זה בדיוק הנקודה שלנו: כאשר המעמד הנכס הוא מוערך ביתר משמעותית וממשיכה להיות מוערך ביתר, הכימות של הערכת היתר מביא לערך קטן.

 

השפל הגדול ובועת דוט-קום

 

בואו להמחיש את הנקודה הזו על ידי הסתכלות על כמה תרשימים.

 

 

התרשים הראשון מציג את המחיר של  S & P 500 SPXביחס לממוצע ההיסטורי. המניה הממוצעת היום נסחרת ב -73% מעל הממוצע ההיסטורי. יש רק שתי פעמים אחרות בהיסטוריה בהם המניות היו יקרות יותר מאשר היום: ממש לפני שהשפל הגדול היכה בשוק בשנת 1999, עלייה חדה התרחשה בשוק עד שבועת הדוט-קום התפוצצה.

אנחנו יודעים מה קרה בשני המקרים: המניות נפלו – הרבה. בהתבסס על יותר ממאה שנים של היסטוריה, אנו בטוחים למדי כי גם הפעם שווי המניות יחזור לממוצע שלהם ושווקי המניות ירדו. אחרי הכל, מכפיל הרווח מתנהג כמו מטוטלת ומתנדנד סביב הממוצע, והיום המטוטלת הזו התנודדה הרבה מעל הממוצע.

 

מה שאנחנו לא יודעים הוא איך המסע הזה ייראה בינתיים. לפני הירידה הבלתי נמנעת, יהיה מכפיל הרווח יבקר שוב לפני ברמה של 95% מעל הממוצע כמו לפני השפל הגדול, או אולי אף ברמה של 164% מעל הממוצע לפני ההתרסקות במשבר הדוט קום? או הזרקה נוספת של סטרואידים לשוק באמצעות רכישות נוספות של בנקים מרכזיים שישלחו את שווי מניות לשיאים חדשים שלא נראו מעולם? אף אחד לא יודע.

 

תרשים אחד אינו מספיק. בואו נסתכל על עוד אחד, שנקרא האינדיקטור של באפט. כנראה, וורן באפט אוהב להשתמש בו כדי לחוש את הטמפרטורה של הערכות השוק. חשבו על תרשים זה כיחס מחיר / מכירה לכלל המשק, כלומר, שווי השוק של כל המניות מחולק לתוצר המקומי הגולמי (תמ"ג), וככל שמחירי המכירה גבוהים יותר, כך המניות יקרות יותר.

תרשים זה מתאר סיפור הדומה לסיפור הראשון. אנו בטוחים כי שוורים רבים חוגגים ומעודדים כל יום כמו השוק שנע גבוה יותר בשנת 1927, בשנת 1928 וכןב- 11 החודשים הראשונים של 1929. למעודדים כנראה היו הרבה טיעונים אינטליגנטיים ומנומקים היטב, הם יכלו להציג זאת בשני דליים : "הפעם המצב שונה" (זה לעולם לא משתנה).  ושנית "כן, המניות מוערכות ביתר, אבל אנחנו עדיין בשוק השורי." (והם צדקו לגבי הטיעון הזה עד שהם איבדו את הכל).

 

צמיחה כלכלית איטית יותר

 

שניהם מייק וויטלי השקיעו במהלך 1999 בועה. (מייק חי דרך בועות הרבה יותר, אבל ג'נטלמן אף פעם לא מספר זאת) שנינו זוכרים בצורה חיה את הטיעון של 1999 "הפעם מדובר בזמן אחר" 1999. זה היה הכלכלה החדשה מול הכלכלה הישנה; האינטרנט היה אמור לשנות או לפחות להתאים את החוקים למשקל הכלכלי – המשק היה אמור לגדול בקצב חדש, הרבה יותר מהר. אבל הצמיחה הכלכלית ב -20 השנים האחרונות לא הייתה שונה מ -20 השנים שקדמו להן – לא, בואו ניקח את זה בחזרה: זה היה נמוך יותר. בין השנים 1980 ל -2000, הצמיחה הריאלית הייתה כ -3% בשנה, ומשנת 2000 ועד היום היא עומדת על כ -2% בשנה.

 

לבסוף, בואו נסתכל על תרשים Q של טובין. אל תתנו את השם להפחיד אותך – תרשים זה מציג את שווי השוק של המניות ביחס לעלות החלופית שלהם. אם אתה רופא שיניים והקליניקה שלך נמכרת עבור מיליון דולר, בעוד העלות של פתיחה קליניקה חדשה (מערכת הטלפון, כיסאות, מקדחות, ציוד רנטגן, וכו ') הוא 500,000 $, אז היחס Q של טובין הוא 2. ככל שהיחס גבוה יותר המניות יקרות יותר. שוב, זה אחד אומר את אותו סיפור כמו שני תרשימים אחרים: המניות יקרות מאוד בזמן הנוכחי והיו יקרות יותר מהיום רק פעמיים ב 100 שנים שחלפו.

מה יגרום לשוק להתהפך? קשה לומר, למרות שאנו מבטיחים לכם שהתשובה תהיה ברורה בדיעבד. השווקים היקרים יתמוטטו  בגלל משקלם שלהם, ויפגעו על ידי אירוע אקסוגני. מה גרם להתפוצצות בועת הדוט-קום ב -1999? הערכות שווי גבוהות מדי, מכפיל הרווח הפסיק להתרחב. כאשר מחירי המניות החלו את הירידה שלהם, אנשים שהשקיעו בדוט-קום לא יכול לממן את ההפסדים שלהם על ידי הנפקת מלאי חדש כי הפסידו כסף. האם הירידה בשוק המניות תגרום למיתון, או האם המיתון יגרום לירידה בשוק המניות? אנחנו לא בטוחים בתשובה, ובמובן המעשי התשובה היא לא כל כך חשובה, כי אנחנו לא יכולים לחזות מיתון או ירידה בשוק המניות.

 

האיוולת של החיזוי

 

בחודש דצמבר 2007, היה ויטלי אחד הדוברים בדינר של Colorado CFA Society Forecast  אירוע גדול, עם כמה מאות משתתפים. אחת השאלות שהוצגה היתה: "מתי אנחנו נכנסים למיתון? "ויטלי נתן את תשובתו הרגילה, הלא-מעניינת, "איני יודע". שאר חברי הפאנל, שהיו מכובדים היטב, אנשי מקצוע מנוסים עם דיירים מרשימים, הציעו את השקפתם המנומקת שחזה מראש מיתון בין שישה ל -18 חודשים. באופן אירוני, כפי שגילינו שנה לאחר מכן באמצעות נתונים כלכליים מעודכנים, בזמן הדיון שלנו, הכלכלה האמריקנית כבר הייתה במיתון.

 

אנחנו מבלים מעט זמן בניסיון לחזות את המיתון הבא, ואנחנו לא מנסים להבין מה יגרום לשוק הזה להתהפך. היכולת שלנו לחזות היא גרועה מאוד ולכן לא שווה את המאמץ.

 

ניתן לטעון כי מניות, גם בהערכות שווי גבוהות, אינן יקרות בהקשר של שיעורי הריבית הנמוכים מאוד. טענה זו נשמעת כה נכונה והגיונית, אבל – וזה "אבל" ענק – יש הנחה מובנית מכרעת כי הריבית תישאר ברמות אלה במשך עשור או שניים.

 

יש לקוות כי בשלב זה אתה משוכנע בבורות שלנו, לפחות בכל הנוגע לניבוי העתיד. כפי שאתה יכול לדמיין, אנחנו לא יודעים מתי הריבית תעלה או על ידי כמה. (אף אחד לא יודע) כאשר הריבית תעלה, המראה של המניות יתפזר כמו ערפל ברוח.

 

טוויסט

 

ויש עוד טוויסט: אם הריבית תישאר במקום שבו הם נמצאים היום, או אפילו ירידה, זה יהיה סימן לכך שלכלכלה יש בעיות גדולות, דפלציוניות (כמו יפן). ריבית אפס לא תספק הגנה להערכות של מניות יפניות מן הזוועות של דפלציה – מכפיל הרווח היפני התכווץ למרות הירידה בשיעורים. אמריקה יכולה להיות אומה יוצאת דופן, אבל חוקי הכבידה הכלכלית עובדים כאן בדיוק כמו בכל מדינה אחרת.

 

לבסוף, רכישת מניות המערכות ביתר כי אג"ח הם מוערכות ביתר אפילו גדול יותר.  יש תחושה של בחירה ברעל פחות כואב. מה דעתך על סבלנות ולא לקחת את הרעל בכלל?

 

איך להשקיע היום?

 

אתה יכול לשאול: איך אנחנו משקיעים בסביבה כאשר שוק המניות הוא יקר מאוד? מילת המפתח היא "להשקיע". לקנות מניות יקרות בתקווה שהם יעלו אפילו גבוה יותר לא נקרא להשקיע, זה הימורים. אנחנו לא עושים את זה ולא נעשה את זה.

 

לא נהיה דרמטיים מדיי, אבל כך צריך להסתכל על זה: המטרה שלנו היא לנצח במלחמה, וכדי לעשות את זה אולי נצטרך לאבד כמה קרבות בינתיים.

 

כן, אנחנו רוצים להרוויח כסף, אבל אפילו יותר חשוב לא לאבד כסף. אם השוק ימשיך לעלות עוד יותר, סביר להניח שאנחנו מפגרים מאחור. המניות שבבעלותנו יהפכו להערכה מלאה, ונמכור אותן. אם יתרות המזומנים שלנו ימשיכו לעלות, הם ימשיכו לעלות. אנחנו לא הולכים להקריב את הסטנדרטים שלנו ובכך לתת לתיק שלנו להיות תוצר לוואי של החלטות כפויות או לא רציונליות.

 

אנחנו מוכנים לאבד כמה קרבות, אבל ההפסדים האלה יהיו נחוצים כדי לנצח במלחמה. עיתוי השוק הוא מאמץ בלתי אפשרי. אנחנו לא מכירים אף אחד שעשה את זה בהצלחה על בסיס עקבי וחוזר. בטווח הקצר, תנועות בשוק המניות הן אקראיות לחלוטין – אקראי כמו מנסה לנחש את הכרטיס הבא בטבלת בלאק ג 'ק.

 

עם זאת, הערכות של חברות אינן אקראיות. בטווח הארוך, המניות יחזרו לשווי ההוגן שלהם. אם אנחנו צריכים להרכיב תיק של חברות באיכות גבוהה באופן משמעותי, אז אנחנו צריכים לעשות זאת בטווח הארוך. עם זאת, בטווח הקצר יש לנו מעט מאוד שליטה על איך יראו מחירי המניות שלנו.

 

ההתמקדות שלנו ב -2016 היתה לשפר את האיכות הכוללת של התיק – ועשינו זאת. אנו בעקשנות להמשיך לבנות תיק של חברות באיכות גבוהה עם הערכת חסר.

 

לדעתנו השוק לא צריך לקרוס לקנות מניות חדשות. השוק נופל ומתאהב בקלות עם מגזרים ומניות כל הזמן. בשנים 2014 ו 2015, מניות הבריאות היו באופנה, אבל בשנת 2016 כי האהבה התחלפה על ידי שנאה משתוללת. קנינו הרבה מניות בתחום הבריאות ב -2016. ברבעון הראשון, קרנות של נכסים מניבים כקבוצה הושמדו וקנינו את MPW אשר מהווה קרן השקעה בנדלן רפואי ברווח הנמוך מ -10 פעמים ותשואת דיבידנד של כמעט 8%.

אנחנו גם מבלים הרבה זמן בחיפוש אחר מניות מחוץ לארה"ב, במדינות שיש להן מערכת שוק חופשית ושלטון החוק.

 

הנקודה שאנחנו רוצים להדגיש היא זו: אנחנו לא הבעלים של השוק. למרות שהשוק עשוי להיות מוערך ביתר, התיק שלנו לא כזה.

 

לקבלת גרסה מקיפה יותר של המחשבות שלנו על השקעה בסביבה של היום, ראה "איך משקיעים צריכים להתמודד עם הבעיה המכריע של הבנת הכלכלה העולמית."

 

ויטלי קצנלסון הוא מנהל השקעות ראשי בחברת השקעות ניהול בע"מ (IMA), חברת השקעות ערך שמרכזה בדנוור.

קישור למאמר המקורי

http://www.marketwatch.com/story/there-are-only-two-other-times-in-history-when-stocks-were-more-expensive-than-today-2017-06-13

 

תפריט נגישות